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中国乳制品行业短期正面临需求放缓、消费结构降级、奶价下跌、竞争加剧等挑战。伊利作为中国乳制品行业龙头也难免面对较弱的市场情绪。然而，越是在这种环境下，龙头乳企更有能力通过较强的运营能力与品牌力提升市场份额。我们认为相较其他乳企，伊利全年业绩确定性依然较强，完成最新全年业绩目标问题不大。尽管短期缺少催化剂，但随着经济大势与市场情绪逐渐好转，伊利估值有望在四季度有所修复。

完成2023 全年中单位数收入增长目标问题不大：伊利1H23 收入同比增长4.3%，去除澳优以后的内生收入同比增长2%左右。尽管液体乳1H23 收入同比小幅下跌1%，但其收入表现持续改善，并在7-8 月实现同比中单位数增长。其中，常温白奶1H23 收入实现中单位数增长。

受新国标注册制实施的影响，我们估算内生奶粉收入2Q23 同比下滑高单位数，但8 月开始逐步好转。在公司控货保价的策略下，伊利奶粉的渠道库存维持较低水位，为其在2H23 较低的基数下上新并实现收入反转打下基础。我们预测伊利2H23 液体乳与奶粉收入均将录得中单位数增长，帮助公司实现2023 全年中单位数收入增长的目标。

2023 全年实现净利润率扩张有较大确定性：伊利1H23 毛利率同比小幅收窄，主要是因为今年春节错配、品类结构同比变弱（常温酸奶与乳饮料表现不佳）以及部分原材料价格上涨（比如大包粉与糖）抵消了原奶价格下降的正面影响。伊利2Q23 毛利率基本同比持平。我们预计随着奶粉收入恢复同比正增长，公司2H23 毛利率有望实现扩张，2023 全年毛利率保持稳定。同时，公司将继续聚焦降本增效，提升销售费用投放的多样性与精确性，改善费用使用效率。我们有信心公司能够达到2023 全年内生净利率同比扩张30bps 的目标。

估值性价比显著，维持“买入”评级：在行业面对结构性挑战的情况下，伊利依然能维持较强的业绩确定性，主要归功于其强大的品牌力、全面和均衡的品类结构和稳健的管理能力。我们略微下调伊利2023-2025E 盈利预测。伊利目前交易在15x 2024 P/E，远低于其历史平均水平，估值优势明显。考虑短期较弱的市场情绪，我们下调伊利目标价至人民币32.6 元（基于2024 年每股收益18 倍 P/E），并维持“买入”评级。

投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

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